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9月份国债期货投资策略报告

2018-09-10来源:申银万国期货 网友评论(0)

  8月份,受财政政策更加积极、地方债发行进度加快、通胀预期升温、进出口数据好于预期等因素影响,短端资金面有所收敛,资金利率快速上行,国债期货价格普遍回落。

  展望9月份,经济面存在边际改善的可能,通胀预期继续升温,货币政策利率限制了短端利率下行空间,美联储也大概率加息,债券供给处于高位,对债市构成一定压力,预计后市国债收益率或将继续面临上行压力,各国债期货以弱势调整为主,操作上,建议关注逢高沽空和卖出套期保值策略,另外上市初期的2年期国债期货波动可能较大,存在一定的期现套利和跨品种套利机会。

  核心因素评定表:

  注:“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素;“★★”支撑型因素或阻力型因素;“★”背景型因素。

  1、9月份操作策略

  (1)逢高沽空

  9月份,建议国债期货以逢高沽空为主,具体操作见下表。总仓位控制在20%左右。策略止损后,如果满足开仓条件,可重新进入,总止损次数不超过3次。关注经济数据情况、金融业监管政策和美联储加息落地情况,如果经济数据边际改善和美联储加息进度超预期,可适当延长策略。

  (2)卖出套期保值

  鉴于预期后市国债收益率或将继续面临上行压力,各国债期货以弱势调整为主。建议金融机构关注经济基本面变化,结合自身需求,参照套期保值策略采取相关的卖出套期保值操作,以锁定较高的价位,同时降低后市价格可能下跌带来的不利影响。

  (3)跨品种套利交易

  随着2年期国债期货的上市,将新增2年期与5年期国债期货、2年期与10 年期国债期货间的跨品种套利交易等,进一步丰富国债期货跨品种投资策略。从2011年至今数据来看,10-2利差最大为134bp,最小为负的5.1bp,平均值和中位数处在45bp左右,当前为60bp;5-2利差最大为95.7bp,最小为负的11.6bp,平均值和中位数处在43bp左右,当前为35bp;均略高于均值附近。当利差处于最大值或者最小值附近时,可以考虑进行跨品种套利策略,尤其是长短端收益率出现倒挂时,可以通过多TS、空T和TF进行跨品种套利。

  2、行情分析

  (1)关键数据表

  (2)行情图解

  7月规模以上工业增加值同比 6%,连续第5个月不及市场预期;7月发电量同比增长5.7%,低于上月及预期。

  1-7月城镇固定资产投资同比增长5.5% 再创纪录新低,主要受基础设施投资增速持续放缓影响,房地产增速和制造业投资增速均有所回升。后期受专项债券发行进度加快影响,基建投资或企稳反弹,带动固定资产投资回升。

  8月份官方制造业PMI为51.3%,比上月有所回升,好于预期。其中,中小企业PMI明显回升,7月份以来在银行加大信贷投放和财政加大支出力度的情况下,经济预期有所改善。

  7月M2同比增长为8.5%,增速比上月末高0.5个百分点,在央行加大信贷投放力度下,M2触底回升,结束了此前持续回落的态势。人民币贷款同比明显增加,信用债市场融资功能逐步恢复。预计下半年社会融资规模存量和M2增速将保持稳定甚至小幅回升。

  CPI环比由降转升,上涨0.3%,暑假出行高峰叠加猪肉价格上涨,CPI同比自3月份之后再次回到2%上方,涨幅比上月扩大0.2个百分点。8、9月鲜菜环比价格大概率上行,食品价格的扰动将加大,预计下半年CPI有一定的上行压力。

  受美元指数上涨等因素影响,8月初人民币汇率继续贬值,不过受央行上调外汇风险准备金率和重启逆周期因子影响,人民币汇率明显升值。预计“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制将继续有序运行。

  6月份以来,受美元指数上涨影响,人民币汇率指数回落至去年同期水平。预计下半年人民币兑一揽子货币的汇率将在去年同期水平附近保持稳定。

  7月份贸易顺差有所回落,外汇储备规模好于预期,稳定在3万亿以上,本次人民币汇率贬值官方并未动用外汇储备资产。稳定的外汇储备规模为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。

  8月份,SHIBOR1周利率短暂跌破2.4%以后有所回升,1个月以上的长端利率普遍下行20bp以上,1年期SHIBOR利率回落至3.5%左右。下半年央行将继续保持流动性合理充裕,短期市场资金利率将维持低位,但受限于政策利率,再度下行空间有限。

  8月份,2/5/10年期国债收益率探底回升,普遍上行10bp以上,2年期国债收益率受短端资金面收敛影响,上行幅度最大。

  受短期国债收益率上行幅度高于长期国债收益率影响。10/5年期国债收益率与2年期收益率利差有所收窄,利率期限结构转向平缓。

  8月份,各品种债券收益率均有所上行。低等级信用债上行幅度最大,对7月份的快速下行有所修正。

  (3)债市供需分析

  债券市场供给情况:净融资额维持高位

  截止8月末,我国债券市场存量规模已经超过81.2万亿。8月份债券总发行量为43554亿,总偿还量为29458亿,净融资额14096亿,比上月小幅增加906亿元。其中,利率债净融资额9598亿元,比上月增加1768亿元,主要是地方债加快发行;信用债净融资额4499亿元,较上月小幅减少862亿元。9月份利率债和信用债发行规模仍将维持高位,对债券市场供给压力较大。

  债券市场需求情况:

  根据中债网、上清所及中证登数据显示,债券的持有者主要为商业银行、基金公司和交易所(中证登托管的债券)等机构,以上三类机构持有债券占全市场比例为87.93%,其中商业银行持有债券比例为49.23%。

  从7月份数据来看,各机构合计增加债券托管量为11496亿元,其中商业银行增加5968亿元,占比为51.91%,是配置债券的主力军;基金类增加3119亿元,占比为27.13%。值得注意的是,境外机构增加665亿元,占比为5.79%,近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快,境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐加大,持债规模不断增加。

表1:各持债主体持债规模(亿元)

资料来源:中债登,上清所,中证登,申万期货研究所

  市场流动性变化情况:

  国务院常务会议指出要坚持稳健的货币政策,不搞“大水漫灌”,注重精准施策,着力疏通政策传导机制,鼓励金融机构增加小微企业贷款,降低融资成本,适当提高中长期贷款比例。8月份,央行进一步加大了MLF的投放力度,增加中长期流动性供应。具体看,公开市场操作净回笼500亿元;MLF操作2次,第一次超量续作465亿元,第二次意外操作净投放1490亿元,合计净投放1955亿元;3个月国库现金定存净投放1000亿元。各政策工具合计净投放2455亿元。

  总体上,在央行加大贷款投放和支持信用债投资的推动下,央行加大了MLF投放规模。预计后期央行将继续维持稳健中性的货币政策,保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕,疏通货币信贷政策传导机制,货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型,价格型指标将更趋重要。

表2:8月央行操作及情况(亿元)

资料来源:中国人民银行,申万期货研究所

  债市供需平衡表:

  根据债券净融资规模数据,8月份净融资额继续创出今年以来的新高。根据年初财政赤字安排,2018年国债赤字安排额为 15500亿元,尚余8400亿元未发行。政治局会议要求加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,预计9月份利率净融资额将继续维持高位,加上央行窗口指导支持贷款投放和信用债投资,信用债发行也将维持高位,对债券市场供给压力较大。

  从持债主体上来看,利率债的发行对象更多的是商业银行和基金,预计合计增加约10000亿,占整体规模的70%以上。此外,国务院常务会议决定境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税,境外机构或增加国内债市配置。根据债券市场供给及需求情况,结合市场流动性的变化情况,构建供需平衡表如下。预计9月份,债券市场供需维持偏紧的态势。

表3:9月份债券市场供需平衡表(亿元)

资料来源:申万期货研究所

  (4)热点问题

  2年期国债期货上市

  经证监会批准,2年期国债期货将于8月17日在中国金融期货交易所正式挂牌交易。TS上市首日成交量和持仓量均超过十年期国债期货T上市首日表现,尽管随后成交量有所回落,不过持仓量整体保持稳中有升态势。

  根据中金所公布的各合约可交割国债范围及其转换因子显示:各合约可交割券各有6只,其中TS1812合约可交割券规模为4375.5亿元;TS1903合约可交割券规模为5421.3亿元;TS1906合约可交割券规模为5561.9亿元;后期在合约进入交割前,财政部还将发行2年期国债,并纳入可交割券范围。

  当前TS的主力合约是TS1812,交割距今时间约3个月,当前3个月资金成本约为3%,考虑交易成本及套利收益,当IRR在5%以上时,可以进行卖出期货买入现货的期现套利操作。从历史上看,5年期和10年期国债期货上市初期IRR走势普遍偏高,市场波动较大,存在一定的买进期现套利机会。

  3、交易逻辑

  (1)逢高沽空

  从经济方面看,展望后市,财政部发文要求加快专项债券发行进度,下半年基建投资或企稳反弹,而银行信贷投放明显加快,信用债融资规模大幅增加,带动M2和社融存量同比增速触底反弹,支持实体经济发展的效果正在逐步显现,经济基本面存在边际改善的可能。

  受天气影响,8月份蔬菜价格大幅上涨,9月鲜菜环比价格大概率上行,食品价格的扰动将加大。非食品项中交通工具用燃料价格、医疗保健、房租及人工服务类等价格也面临上涨压力,预计后期CPI面临一定的上行压力,通胀预期升温。

  政策面看,央行加大了MLF的投放力度,增加中长期流动性供应,并重启公开市场操作,市场流动性较为充裕。不过央行货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型,价格型指标将更趋重要,Shibor和回购短端利率受限于政策利率,再度下行空间有限;

  汇率上看,8月份以来受央行上调外汇风险准备金率和重启逆周期因子影响,人民币汇率有所升值。不过当前中美国债利差处于低位,考虑到美联储9月份和12月份大概率加息,为维持人民币对一篮子货币汇率指数稳定,央行仍将维持稳健的货币政策,有可能跟随上调公开市场操作利率,也限制了利率进一步下行空间。

  总体上,当前经济面存在边际改善的可能,通胀预期有所升温,货币政策利率限制了短端利率下行空间,美联储也大概率加息,债券供给处于高位,对债市构成一定压力,预计后市国债收益率或将继续面临上行压力,各国债期货以弱势调整为主,操作上,建议关注逢高沽空和卖出套期保值策略,另外上市初期的2年期国债期货波动可能较大,存在一定的期现套利和跨品种套利机会。

  (2)套期保值交易逻辑

  鉴于预期后市国债收益率或将继续面临上行压力,各国债期货以弱势调整为主。建议金融机构关注经济基本面变化,结合自身需求,参照套期保值策略采取相关的卖出套期保值操作,以锁定较高的价位,同时降低后市价格可能下跌带来的不利影响。

  (3)跨品种交易逻辑

  随着2年期国债期货的上市,将新增2年期与5年期国债期货、2年期与10年期国债期货间的跨品种套利交易等,进一步丰富国债期货跨品种投资策略。从2011年至今数据来看,10-2利差最大为134bp,最小为负的5.1bp,平均值和中位数处在45bp左右,当前为60bp;5-2利差最大为95.7bp,最小为负的11.6bp,平均值和中位数处在43bp左右,当前为35bp;均略高于均值附近。当利差处于最大值或者最小值附近时,可以考虑进行跨品种套利策略,尤其是长短端收益率出现倒挂时,可以通过多TS、空T和TF进行跨品种套利。

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